2005-08-02
從一季度的運(yùn)營情況看， 05年公司（600332）將出現(xiàn)恢復(fù)性增長，未來兩年有望保持20％以上的較快發(fā)展速度。目前市場上與公司具有可比性的品牌中藥企業(yè)，市盈率均在20－25倍。未來兩年公司將保持較快增長，目前公司價值被低估，給予“審慎推薦”評級。
公司擁有數(shù)個堪與同仁堂媲美的著名品牌
廣州藥業(yè)是純粹的控股型公司，公司本部無經(jīng)營性資產(chǎn)。旗下有8家制藥企業(yè)、5家流通企業(yè)及2家研發(fā)型企業(yè)。醫(yī)藥工業(yè)中，8家中藥制劑企業(yè)均為百年老字號，王老吉、潘高壽、敬修堂、陳李濟(jì)等著名品牌在以兩廣、香港為中心的珠江三角洲家喻戶曉，其在南方的聲譽(yù)有如同仁堂在北方的影響。廣州市醫(yī)藥公司依托富庶的珠江三角洲區(qū)位優(yōu)勢，與國藥集團(tuán)、上藥集團(tuán)并列為國內(nèi)三大醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)。
從銷售收入看，醫(yī)藥商業(yè)占據(jù)銷售的主要部分。2001年到04年，醫(yī)藥商業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)銷售收入之比平均為72：28。但是由于醫(yī)藥商業(yè)毛利率較低，加上近年受降價因素影響，流通領(lǐng)域的盈利空間受到明顯的擠壓，特別是醫(yī)藥零售業(yè)，中藥材公司下屬的采芝林連鎖在04年出現(xiàn)較大虧損，成為公司業(yè)績下滑的主要原因。從01年到04年，醫(yī)藥商業(yè)與制藥業(yè)主營利潤之比平均為28：72，恰好與主營收入之比相反。中藥制造業(yè)以不到三成收入的比例，為公司貢獻(xiàn)了7 成多的主營利潤。
醫(yī)藥制造業(yè)盈利能力強(qiáng)，未來成長空間大
廣州藥業(yè)中藥制造業(yè)規(guī)模較大，旗下聚集了一批百年老字號企業(yè)，04年銷售額19.2億，在國內(nèi)居于前列，上市以來公司平均毛利率為53％，不僅高于行業(yè)平均水平，也高于中藥龍頭企業(yè)同仁堂的毛利率，顯示出較強(qiáng)的盈利能力。然而，公司的成長性較差，2001年上市時，廣藥和同仁堂兩家企業(yè)的銷售額相似，均為16 億元，但此后廣藥制造業(yè)的平均增速僅為10％，不僅遠(yuǎn)低于同仁堂25％的平均增速，也落后于18％的行業(yè)平均水平。
公司的中藥產(chǎn)品線較豐富，品種超過400種，有40個國家二級中藥保護(hù)品種，值得注意的是，其中獨(dú)家生產(chǎn)的產(chǎn)品有20個，而同仁堂無獨(dú)家產(chǎn)品。公司產(chǎn)品從治療用途，可分為清熱解毒藥、糖尿病藥、止咳化痰藥、疏風(fēng)活血藥和胃腸用藥。目前公司有消渴丸、華佗再造丸、夏桑菊、王老吉涼茶等4 個銷售過億的品種，其中消渴丸、華佗再造丸兩個產(chǎn)品為市場獨(dú)家產(chǎn)品。另外，清熱消炎寧、蛇膽川貝枇杷膏、蜜煉川貝枇杷膏、治咳川貝枇杷膏等獨(dú)家品種，年銷售額也均在5000 萬元左右。而同仁堂的拳頭產(chǎn)品六味地黃丸、烏雞白鳳丸、安宮牛黃丸等，市場上同類產(chǎn)品較多，競爭較激烈。眾多獨(dú)占性產(chǎn)品，為廣州藥業(yè)的未來增長打下堅實(shí)的基礎(chǔ)。
消渴丸：具有獨(dú)家生產(chǎn)優(yōu)勢
消渴丸主治糖尿病，國家二類中藥保護(hù)品種，屬獨(dú)家生產(chǎn)。消渴丸是中西藥合劑，除中藥成分外，還含有化學(xué)成份格列本脲（優(yōu)降糖）。由于療效獨(dú)特，價格低廉，該產(chǎn)品在中小城市的市場占有率較高。目前是公司銷量最大產(chǎn)品，毛利率較穩(wěn)定。03年受SARS 影響，該產(chǎn)品銷售出現(xiàn)下降，04 年出現(xiàn)恢復(fù)增長，同比增長12％,預(yù)計05 年仍可保持13％的增長。
清熱解毒藥：走大健康產(chǎn)業(yè)道路
清熱解毒藥主要包括夏桑菊和王老吉涼茶。夏桑菊由于市場同類產(chǎn)品較多，競爭激烈，毛利率水平較低。公司未來將發(fā)展重點(diǎn)放在王老吉涼茶上。“王老吉”是一個具有170 余年歷史、蜚聲海內(nèi)外的著名品牌，去年香港同興藥業(yè)公司通過注資入股王老吉藥業(yè)。香港同興藥業(yè)在中藥海外銷售方面具有豐富的經(jīng)驗(yàn)，并且在香港和東南亞地區(qū)擁有龐大的中藥銷售網(wǎng)絡(luò)，雙方合作，將使王老吉加速其全國性擴(kuò)張，并且可以延伸至海外市場。由于王老吉涼茶具有藥準(zhǔn)字及食健字雙重身份，今年公司將重新整合資源，在戰(zhàn)略上實(shí)行藥品與食品發(fā)展并重，做成大健康產(chǎn)業(yè)概念。公司已與肯德基合作，借助肯德基德品牌和網(wǎng)點(diǎn)資源來拓展市場，將其作為時尚飲料向全國乃至全球滲透。目前國內(nèi)功能飲料市場非常大，估計50 億元左右，未來公司有志于將王老吉涼茶打造成中國草本第一品牌。預(yù)計該產(chǎn)品未來兩年保持100％的增長。
止咳化痰藥：銷售回升明顯
潘高壽藥業(yè)生產(chǎn)的蛇膽川貝枇杷膏、蜜煉川貝枇杷膏、治咳川貝枇杷膏等止咳化痰藥，由于療效好加之獨(dú)家生產(chǎn)，一直保持10％以上的穩(wěn)步增長。04年該系列產(chǎn)品出現(xiàn)較大幅度下降，主要由于該產(chǎn)品作為治療SARS的輔助用藥，03年銷售勢頭較好，一些經(jīng)銷商乘機(jī)囤積了大量藥品，而SARS 又從此絕跡，因此，公司將精力主要用于消化積壓在渠道中的產(chǎn)品，造成04 年銷售明顯下滑。經(jīng)過調(diào)整，今年一季度該產(chǎn)品銷售勢頭良好，毛利率也明顯提升。治咳川貝枇杷膏、蛇膽川貝枇杷膏、蜜煉川貝枇杷膏、蛇膽川貝液分別實(shí)現(xiàn)銷售1900 萬元、2600 萬元、1300 萬元、1400 萬元，全年有望實(shí)現(xiàn)20％的增長。
醫(yī)藥商業(yè)05年有望扭虧
公司的醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)以經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的廣州市為依托，擁有輻射全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，每年基本保持與行業(yè)同步的增速。受藥品招標(biāo)及降價影響，毛利率穩(wěn)中略降，成為公司利潤的主要來源之一。
受藥品降價、抗生素限售政策及平價藥房等因素的影響，公司零售連鎖業(yè)04年出現(xiàn)了一定的虧損。中藥材下屬的子公司采芝林藥品連鎖店，去年平均每月虧損160萬元，公司陸續(xù)關(guān)閉一些門店，公司提取員工遣散費(fèi)，加上藥材公司計提存貨減值準(zhǔn)備，中藥材04年共計虧損約8000萬元，成為04年公司業(yè)績大幅下降的主要原因。從一季度的情況來看，由于關(guān)閉了一些虧損門店，加上成本控制及采取其它有力措施，目前零售連鎖已由去年每月虧損160萬元，減至目前每月虧損20萬元，今年中期有望達(dá)到盈虧平衡，下半年將實(shí)現(xiàn)盈利，預(yù)計全年將扭虧。
突出問題：公司整體缺乏有機(jī)整合
廣州藥業(yè)由原廣州市醫(yī)藥公司下屬的多家中藥及商業(yè)企業(yè)捆綁上市，上市后各企業(yè)依然保持獨(dú)立法人地位，自主經(jīng)營，從原料采購、生產(chǎn)加工、廣告策劃到營銷網(wǎng)絡(luò)，各子公司均自成體系。上市公司對下屬企業(yè)的實(shí)際控制力度較弱，之間關(guān)系僅停留在財務(wù)監(jiān)督、對外聯(lián)絡(luò)上，并不插手子公司的實(shí)際經(jīng)營，上市公司更多的是做為融資平臺而存在。
由于公司整體缺乏有機(jī)整合，因此，導(dǎo)致經(jīng)營成本居高不下，嚴(yán)重削弱了公司的盈利能力。
公司的醫(yī)藥制造業(yè)規(guī)模與同仁堂相似，而以醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)為主的公司醫(yī)藥商業(yè)部分，營業(yè)和管理費(fèi)用遠(yuǎn)低于制造業(yè)，因此，兩者具有一定的可比性。公司近四年的平均營業(yè)費(fèi)用比同仁堂高出29％，平均管理費(fèi)用比同仁堂高出130％，平均三項(xiàng)費(fèi)用之和比同仁堂高出74％，實(shí)際稅率平均為38.7％，遠(yuǎn)高于同仁堂8.5％的稅率水平。今年前三季度，廣藥的實(shí)際稅率更是達(dá)到創(chuàng)記錄的60％，放眼滬深兩市也絕對屬于最高之一。
財務(wù)狀況健康，經(jīng)營效率高
由于公司內(nèi)部各子公司間缺乏統(tǒng)一調(diào)度，導(dǎo)致償債能力偏低，經(jīng)整合后有望改善；應(yīng)收帳款、存貨等指標(biāo)優(yōu)于行業(yè)平均水平，顯示較高的經(jīng)營效率；主營業(yè)務(wù)利潤率、凈資產(chǎn)利潤率偏低，與盈利能力較低的醫(yī)藥商業(yè)占公司主業(yè)較大比例有關(guān)；除03年受SARS影響，經(jīng)營性現(xiàn)金流出現(xiàn)異常外，其他年份與每股收益基本匹配，顯示業(yè)績較扎實(shí)。總體看，公司的財務(wù)狀況較健康。
投資評級：“審慎推薦”
作為品牌中藥企業(yè)，目前滬深兩市與公司具有可比性的，包括同仁堂、云南白藥、片仔癀、東阿阿膠等四家企業(yè)。由于品牌中藥企業(yè)具有穩(wěn)定增長的業(yè)績及良好的發(fā)展前景，市場認(rèn)同度較高，因此，市場給予一定的溢價，平均動態(tài)市盈率在26倍，平均市凈率在4.7倍。未來幾年公司將保持快速增長，05年預(yù)計每股收益在0.23元左右，06年0.3元，目前股價低估，給予“審慎推薦”評級。